大安随笔 | 创业企业投资协议核心条款之分析

反稀释权（Anti-Dilution Right）

又称反摊薄条款，或价格保护机制，也是投资协议里常见的条款之一，具体是指投资人针对创业企业本轮投资完成后，如公司再次融资，投资人有权按其持股比例以相同的价格和条件优先认购公司增资部分（与优先认购权重合）；或者要求公司对其此前的投资价格按照新的认购价格或者根据一定的计算方法（通常依据加权平均公式）进行调整，以保证其持股比例不被摊薄。对这一权利也可这样理解：当创业企业经营不善或遭遇其他不利情况时，公司不得不以更便宜的价格出售股权或以更低的价格获得融资时，原来投资者投入公司的资本不能因此而贬值。

反稀释权是一个常规条款，但是不宜无限制地使用，出于创业企业的公司利益以及全体股东利益（包括投资人利益）考虑，建议在条款里设置一定的限制条件，比如把“因经投资人提名的董事批准的股权激励方案、与资产整合、并购等相关的股权增发以及公司股票首次公开发行”排除在反稀释权的权利范围外。

领售权（Drag-Along Right）

又称拖售权、强卖权或强制出售权等，是指如果有第三方向投资人发出要约，要求收购该投资人所持有的创业企业的股权，且投资人接受要约，则其有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向该第三方转让股权。

从领售权设计的初衷来看，由于投资人向创业企业投资的根本目的在于退出，而退出的重要渠道之一是公司被第三方收购。因此，如果投资人通过自身资源找到了其认为合适的收购方，但创始股东或管理团队不认可，则收购方很可能会退出交易，而不是单独收购投资人所持的少数股权，这将使得投资人的退出难以实现。也就是说，领售权可以保证投资人作为小股东，即使不实际管理、经营企业，在其想要退出的时候，创始股东和管理团队也不得拒绝，必须按照投资人和收购方达成的收购时间、条件和价格完成收购交易。

相比随售权，领售权赋予投资人更大的权利，使其作为少数股东，却可以享有通常应由绝大多数股东才能享有的决定公司转让的权利。此种权利可能严重侵害创始股东的利益，因此，在涉及该条款时，建议拒绝接受，如果投资人过于强势、无法拒绝时，建议设置一定的限制性条件。比如：公司经营满4年（或其他双方都认为合理的期限）以上，设置经营年限的条件是为了给予创业企业一定的成长时间，这样的要求通常也能够得到投资人的理解与认同；此外也可以设置其他限制性条件：将包括公司的竞争对手、投资人投资过的其他公司以及投资人的关联公司排除在领售权的有效范围之外。

业绩补偿

与对赌条款并无二致，就是一种估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），是投资人与创始股东（有时包括创业企业）以公司未来的业绩（利润）作为赌注，约定在双方确定的期限届满而业绩无法实现时对投资人作出相应的补偿。在投资人与创始股东之间此类业绩补偿约定是有效的，如果是投资人与创业企业作出这样的协议条款很可能会因为有悖公司法的相关规定，被认为会损害公司及其他股东的利益而最终认定为无效。

此处想要提示创业企业的是，对这样的条款进行协商时，一定要遵从同行业同类型企业的发展规律、成长轨迹以及利润率，从公司的实际出发，合理评估未来指定期限到来时可能实现的业绩，而不能“拍脑门”定一个业绩指标，为将来埋下风险隐患。

强制回购

回购权也是投资人普遍要求的一项特殊权利，也不无其合理性。这里重点要探讨的是如何设置回购权的实现条件，比如有的投资人要求创业企业在5年内上市，如果5年期限届满，公司未能实现上市，则要求创始股东回购，此处的上市，是个什么概念？就应当作出明确的约定，如：上市具体指合格IPO、海外上市以及新三板挂牌。如能作这样的界定，对于创始股东而言显然是有利的。有时，投资人可能要求创业企业在一定期限内达到一定的业绩，如果没能实现，也会要求回购，这个业绩指标的确定较之“业绩补偿”条款中的业绩明显更为重要，务须充分论证后形成该数据。

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